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5-6月，受外需驅(qū)動，聚酯產(chǎn)業(yè)鏈表現(xiàn)可觀，部分商品利潤水平維持高位。然而，8月，隨著外需走弱，聚酯產(chǎn)業(yè)鏈受成本和需求2個重要因素影響出現(xiàn)下行態(tài)勢。其中乙二醇估值長期處低位且向上驅(qū)動不足，PTA加工費已壓縮至年內(nèi)低位。短期看，聚酯產(chǎn)業(yè)鏈價格波動性較高，估值偏低特征暫難改變。不過，中長期看，隨著終端消費改觀，可關注聚酯反彈做多機會。

深度分析

終端消費整體向好發(fā)展

產(chǎn)業(yè)鏈簡介

市場概況

聚酯產(chǎn)業(yè)鏈與國計民生息息相關，大到服裝紡織品、無紡布、填充材料，小到紗線、縫紉線等。

PTA為石油的下端產(chǎn)品，經(jīng)過一定的工藝過程生產(chǎn)出石腦油(別名輕汽油)，從石腦油中提煉出MX(混二甲苯)，再提煉出PX(對二甲苯)。PTA以PX(配方占 65-67%)為原料，以醋酸為溶劑，在催化劑的作用下經(jīng)空氣氧化(氧氣占35-33%)生成粗對苯二甲酸。然后，對粗對苯二甲酸進行加氫精制，去除雜質(zhì)，再經(jīng)結晶、分離、干燥制得精對苯二酸產(chǎn)品，即PTA成品。

乙二醇的生產(chǎn)工藝主要包括乙烯法和草酸酯法。其中乙烯法根據(jù)其原料工藝不同，可以分為石油乙烯法、乙烷乙烯法以及MTO乙烯法，石腦油乙烯法是我國目前使用的主流生產(chǎn)方式，全球約67%的乙二醇以石腦油原料法生產(chǎn)。煤制乙二醇是我國獨有的生產(chǎn)工藝，通常以煤為原料，通過氣化、變換、凈化及分離提純后分別得到CO和H2。其中，CO通過催化偶聯(lián)合成及精制生產(chǎn)草酸酯，再與H2進行加氫反應并通過精制獲得聚酯級乙二醇，該工藝流程短、成本低。乙二醇和PTA再通過聚合反應生成長絲、短纖等一系列聚酯產(chǎn)品。由于煤制工藝生產(chǎn)的乙二醇含有1，2—丁二醇、碳酸乙烯酯等雜質(zhì)，下游接受程度還有待提高。目前，聚酯工廠一般通過煤制乙二醇和乙烯制乙二醇摻混方式使用。

何為利潤

以PTA為例，PTA通常涉及加工費的概念，這里的加工費并不等同于加工成本或者利潤。因此，在弄清PTA利潤之前，要先明確PTA成本。

表為PTA成本計算

弄清PTA成本的概念之后，PTA加工費即可理解為購進PX加工成PTA銷售的價差，此處并未考慮加工成本，僅為干加工的“辛苦費”。因此，可以得到PTA加工費=銷售價格-原料成本，即PTA加工費=銷售價格-PX價格×0.655，而PTA利潤=銷售價格-總成本，即PTA利潤=銷售價格-原料成本-加工成本=加工費-加工成本。因此，在計算產(chǎn)品利潤時，需要用到的直接數(shù)據(jù)通常有產(chǎn)品銷售價格、原料價格、匯率等，與之相關的因素還包含產(chǎn)業(yè)裝置檢修情況、庫存等。此外利潤好壞往往可以決定交易策略走向。

在行業(yè)景氣度相同時，大型煉化企業(yè)往往能夠獲得更多盈利，主要原因在于這些企業(yè)已淘汰了落后產(chǎn)能，將加工成本降到最低，否則當整個行業(yè)不景氣、加工費被壓縮時，落后產(chǎn)能的加工成本若高于加工費，則企業(yè)已處虧損邊緣了。即便低加工費可以迫使落后產(chǎn)能淘汰，若遇到超低加工費的情況，先進產(chǎn)能也會面臨虧損。PTA屬于“成本定價”的產(chǎn)品，多年來的價格規(guī)律表明，由于PTA市場成熟且產(chǎn)能集中，通常先由成本推動，再由需求拉動。當成本邏輯推動乏力時，價格將下移。

從聚酯鏈上游原料石腦油、PX到中游產(chǎn)品PTA、乙二醇，再到下游長絲、短纖、聚酯切片、聚酯瓶片等，對應產(chǎn)品的利潤計算基本都遵循利潤=銷售價格-原料成本-加工成本的原則。PTA加工費大幅波動與投產(chǎn)周期變化有著密切聯(lián)系。產(chǎn)能投放，下游讓利，下游加工費抬升；下游加工費上漲，投產(chǎn)可能增加，再度向下游讓利。一般來說，在產(chǎn)能緊缺的周期下，庫存偏低，利潤擴張，高利潤帶動新產(chǎn)能加速投產(chǎn)。接下來，裝置進入集中投產(chǎn)階段，將導致供應過剩，利潤走向虧損。

PX利潤較為穩(wěn)定

截至8月10日，PX開工率為82.99%，環(huán)比上升1.15個百分點，增加惠州煉化二期150萬噸裝置，國內(nèi)PX產(chǎn)能基數(shù)調(diào)整至4373萬噸。由于夏季北美汽油需求強勁，芳烴調(diào)油邏輯帶動原料價格走強，PX在此支撐下估值保持較高水平，石腦油—原油價差進一步縮小，PXN相比之下處偏高位置。近日，國際原油價格上漲，在成本端提振下，汽油表需見頂態(tài)勢初現(xiàn)，下游PTA加工費低位，PX受下游負反饋的影響，疊加自身開工率提升，PXN已出現(xiàn)高位回落跡象。

從全年來看，PX利潤較為穩(wěn)定，但并不處較好的水平。截至8月14日，PX利潤為-26.5美元/噸，處年內(nèi)較低位置。未來5年，PX行業(yè)擬在建(擴能)產(chǎn)能將達到950萬噸/年。其中規(guī)模在200萬噸/年以上的企業(yè)有2家，新增產(chǎn)能主要分布在華東、華南以及東北地區(qū)，產(chǎn)品上下游一體化發(fā)展趨勢凸顯。PX新增產(chǎn)能主要在2023年集中投放，長期來看依然是進口依存度較高的產(chǎn)品。

PTA企業(yè)盈利情況

PTA即精對苯二甲酸，是一種用于制造滌綸等化纖的重要原材料。我國是全球最大的PTA生產(chǎn)國之一，也是全球最大的PTA消費國之一。下面對我國PTA市場利潤情況進行分析。

我國PTA市場規(guī)模巨大，目前有超過20家生產(chǎn)企業(yè)，近期恒力石化2#250萬噸投產(chǎn)，年產(chǎn)能基數(shù)上調(diào)至7900萬噸。同時，我國PTA消費量也在不斷增長，預計到2025年，我國PTA 消費量將達到4300萬噸，市場規(guī)模仍將繼續(xù)擴大。

PTA價格受多種因素影響，如原材料價格、供需狀況、產(chǎn)能利用率等。我國PTA市場價格波動較大，主要由供需失衡和全球經(jīng)濟環(huán)境不穩(wěn)定所致。不過總體來說，我國PTA市場價格較平穩(wěn)，且市場競爭激烈，價格波動對企業(yè)影響有限。

PTA生產(chǎn)企業(yè)的利潤水平與原材料價格、能源成本、產(chǎn)能利用率、競爭壓力等因素密切相關。從單產(chǎn)來看，我國PTA生產(chǎn)企業(yè)的毛利潤在550-650元/噸，這個利潤水平相對較低，但也在企業(yè)可承受的范圍內(nèi)。

從PTA加工費可以看出，2022年3月、6月初甚至出現(xiàn)負加工費情況，說明上下游產(chǎn)品正處劇烈的波動中，主要因為國際油價快速上漲即成本端漲價過強，而下游需求偏弱，下游化工品跟漲乏力，中間產(chǎn)品利潤被持續(xù)擠壓，從而導致PTA利潤過差，最終出現(xiàn)負加工費的現(xiàn)象。負加工費是以PX現(xiàn)買現(xiàn)做折算，由于原料采購支出大于產(chǎn)品銷售收入而造成流水虧損，但實際上原料采購和產(chǎn)品銷售有一定的時間差，在計算利潤時，關注趨勢即可。截至8月11日當周，PTA成本平均在5673.44元/噸，環(huán)比下降3.1%。加工費維持低位，平均在163.56元/噸，利潤-436.44元/噸。進入8月以來，PTA開啟下跌行情，主要因為主力合約換月移倉，主力多頭大幅減倉獲利了結，加上PX走弱，PTA存在累庫預期，PTA價格承壓下移，加工費被壓縮。總體來說，我國PTA市場利潤水平處在嚴重虧損的范圍內(nèi)，加上PTA價格振蕩，企業(yè)需要密切關注市場變化，及時做出應對措施。

聚酯產(chǎn)品利潤情況

2022年7-8月，聚酯瓶片、聚酯切片利潤表現(xiàn)優(yōu)秀，分別接近1700元/噸、500元/噸。短纖利潤最高值接近600元/噸，短纖價格總體跟隨聚酯原料成本波動。長絲產(chǎn)品DTY全年利潤為負，表現(xiàn)較差。POY、FDY利潤走勢相似，2022年4月底、10月底利潤出現(xiàn)極端負值，隨后有一定修復。到2023年，終端需求擴張或為聚酯現(xiàn)金流修復提供支持。

從2023年8月開始，隨著PX走弱，聚酯成本端在前期原油支撐下快速拉漲，之后再次進入下跌行情，但在出行旺季的影響下汽柴油走勢偏強，石腦油在需求提振下走勢也偏強。PXN在延續(xù)兩個月的高位運行后，自8月開始出現(xiàn)明顯壓縮。

近期，聚酯原料快速回調(diào)，聚酯自身新裝置陸續(xù)投產(chǎn)，產(chǎn)品價格跟隨原料走跌，行業(yè)加工差卻多有走擴。當前聚酯長絲前紡庫存中性偏低，加上PTA期貨現(xiàn)貨回調(diào)，聚酯利潤明顯改善，尤其是切片和長絲。前期因上游原料成本壓力導致減產(chǎn)的聚酯企業(yè)，后期提升負荷的概率較大。同時，長絲、短纖效益也均有好轉，主要來自于上游PTA和PX端的讓利。瓶片效益較差，加上新產(chǎn)能投產(chǎn)，一直處虧損邊緣。

終端織造市場情況

2022年，美國面臨巨大的通脹壓力，在全球經(jīng)濟衰退的大環(huán)境下，消費預期下降，造成服裝、紡織品等產(chǎn)品銷售情況較差，出現(xiàn)大面積累庫。與2022年相比，2023年內(nèi)外需都有一定程度的修復。

內(nèi)需方面，夏裝生產(chǎn)基本結束，各大服裝批發(fā)市場開始秋冬上新，進行小批量的打樣和生產(chǎn)，訂單和出貨量小幅回升，但伴隨著終端消費降級，部分服裝企業(yè)被迫降低面料成本。雖坯布價格前期局部有小幅上漲，但利潤仍處微虧境地。吳江地區(qū)部分織造企業(yè)和紹興圓機企業(yè)陸續(xù)反饋秋冬季訂單略有增加，但訂單利潤仍處低位。

外需方面，今年歐美服裝出口表現(xiàn)較差，但中東、俄羅斯等國家的出口情況尚可。部分國內(nèi)服裝企業(yè)只能把更多精力放在拓展歐美以外的其他國家市場，這些市場訂單量雖存在，但價格和利潤往往比較低。短期來看，海外服裝品牌將陸續(xù)下秋冬季訂單。長期看，服裝出口壓力將持續(xù)存在，尤其是低利潤的狀態(tài)會持續(xù)。

后市行情應對策略

關注做多機會

策略一：當PX和PTA都陷入虧損且低于行業(yè)平均水平時，提示存在估值偏低機會。

策略二：當下游聚酯綜合利潤高于200元/噸，且長絲加權庫存處平均15天以下并在逐步降低，聚酯開工率逐步提升，且PTA庫存消費比低于0.5時，提示存在估值偏低機會。

策略三：當下游聚酯消費良好，PTA或PX其中之一陷入虧損，提示存在估值偏低機會。

策略四：當庫存消費比極低，比如低于0.4，同時遭遇PTA總產(chǎn)能3%裝置以上的停車，提示存在估值偏低機會。

關注做空機會

策略一：當PTA投產(chǎn)或PX投產(chǎn)，且聚酯走貨不順，聚酯庫存累積，結合技術面的變化，提示存在做空機會。

策略二：當聚酯利潤產(chǎn)生虧損，且?guī)齑娉掷m(xù)走高到15天以上，結合技術面的變化，提示存在做空機會。

策略三：當PX和PTA都累積了一定利潤，而聚酯開始走低，聚酯加權庫存超過15天，過去10天漲幅超過3%以上，且RSI超過70后回落，提示存在做空機會。