滌綸長(zhǎng)絲行業(yè)2011年以來(lái)的產(chǎn)能擴(kuò)張逐步進(jìn)入尾聲，2015年新增產(chǎn)能大幅減少。高成本切片紡產(chǎn)能逐步被淘汰，行業(yè)主流直紡裝臵實(shí)際開(kāi)工率持續(xù)攀升。

　　近年來(lái)滌綸長(zhǎng)絲年產(chǎn)銷量增速保持在10%左右，高于其他聚酯下游品種。我們研究認(rèn)為，2015年開(kāi)始滌綸長(zhǎng)絲行業(yè)逐步邁入新的一輪景氣周期，旺季來(lái)臨時(shí)直紡產(chǎn)能或?qū)⒐┎粦?yīng)求，單月噸毛利同比再創(chuàng)新高。

　　油價(jià)下跌加速盈利反轉(zhuǎn)，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)重新分配。2014年四季度以來(lái)原油價(jià)格暴跌，主要系由于供給過(guò)剩，原油價(jià)格短期內(nèi)難以反轉(zhuǎn)。與2008年油價(jià)下跌的區(qū)別在于，本輪油價(jià)下跌期間，國(guó)內(nèi)紡織服裝內(nèi)需和出口需求仍然穩(wěn)定。受益于上游原油-PX-PTA價(jià)格快速下跌，2014年11月滌綸長(zhǎng)絲噸毛利創(chuàng)下3年來(lái)新高，油價(jià)下跌加速行業(yè)盈利反轉(zhuǎn)。滌綸長(zhǎng)絲產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格重心下移之后，與棉花、腈綸等產(chǎn)品價(jià)差進(jìn)一步拉大，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)得到加強(qiáng)。上游PX-PTA產(chǎn)能過(guò)剩，2015年產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，壓制價(jià)格反彈，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)再分配有利于滌綸長(zhǎng)絲高毛利持續(xù)，并且提升行業(yè)估值水平。

　　國(guó)內(nèi)聚酯企業(yè)數(shù)百家，下游配套以滌綸長(zhǎng)絲為主，包括短纖、瓶片、切片等。滌綸長(zhǎng)絲產(chǎn)品可以分為POY（預(yù)取向絲）、DTY（加彈絲）和FDY（全拉伸絲）等，POY、DTY和FDY又可以細(xì)分為常規(guī)絲和差別化絲。我們研究認(rèn)為，近年來(lái)國(guó)內(nèi)紡織服裝產(chǎn)銷量仍然增長(zhǎng)，而棉花消費(fèi)量持續(xù)下滑，化纖使用量在持續(xù)增長(zhǎng)。化纖產(chǎn)品中，滌綸短纖、腈綸等品種產(chǎn)銷量增長(zhǎng)有限甚至下滑，滌綸長(zhǎng)絲一枝獨(dú)秀，性價(jià)比突出，產(chǎn)銷量持續(xù)增長(zhǎng)。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，近年來(lái)滌綸長(zhǎng)絲行業(yè)產(chǎn)銷增速一直維持在10%～15%之間。2014年1～10月，國(guó)內(nèi)滌綸長(zhǎng)絲產(chǎn)量為2166萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)14.1%。

　　滌綸長(zhǎng)絲產(chǎn)能擴(kuò)張高峰在2013～2014年，主要是受到2010～2011年行業(yè)景氣吸引。2014年聚酯行業(yè)新增產(chǎn)能約700多萬(wàn)噸，其中配套滌綸長(zhǎng)絲約400萬(wàn)噸；預(yù)計(jì)2015年聚酯新增產(chǎn)能375萬(wàn)噸，其中配套滌綸長(zhǎng)絲產(chǎn)能200多萬(wàn)噸，主要是桐昆股份、浙江雙兔新材料等企業(yè)擴(kuò)張產(chǎn)能。當(dāng)前行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張已經(jīng)進(jìn)入尾聲。

　　直紡產(chǎn)能頂替切片紡產(chǎn)能，行業(yè)實(shí)際開(kāi)工率逐步攀升2014年國(guó)內(nèi)聚酯產(chǎn)能約4760萬(wàn)噸，占全球產(chǎn)能40%以上。其中，滌綸長(zhǎng)絲產(chǎn)能約3315萬(wàn)噸，其余為滌綸短纖、瓶片、膜片等產(chǎn)能。聚酯產(chǎn)能構(gòu)成中，切片紡約986.7萬(wàn)噸產(chǎn)能，占比20%；直紡產(chǎn)能占比80%。

　　切片紡采用將聚酯熔體干燥處理成聚酯切片，經(jīng)過(guò)再熔融得到熔體紡絲。行業(yè)內(nèi)切片紡多為小裝臵，由于成本高昂，近年來(lái)不斷被淘汰，開(kāi)工率一直很低（50%以下）。我們粗略估算，行業(yè)主流直紡產(chǎn)能開(kāi)工率在90%左右，高于市場(chǎng)預(yù)期。

　　滌綸長(zhǎng)絲行業(yè)自2015年開(kāi)始進(jìn)入新的一輪景氣周期。2014年上半年，POY、FDY毛利率已經(jīng)見(jiàn)底回升；伴隨著行業(yè)實(shí)際開(kāi)工率攀升，滌綸長(zhǎng)絲噸毛利逐步回升。2014年二季度，滌綸長(zhǎng)絲龍頭企業(yè)桐昆股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入62.72億元，凈利潤(rùn)1.37億元，凈利率2.19%，盈利能力創(chuàng)下2012年以來(lái)新高。受益于油價(jià)及上游PX-PTA價(jià)格下跌，11月以來(lái)滌綸長(zhǎng)絲噸毛利迅速擴(kuò)大，行業(yè)盈利加速反轉(zhuǎn)。

　　我們研究認(rèn)為，經(jīng)過(guò)供需層面三年調(diào)整之后，滌綸長(zhǎng)絲行業(yè)過(guò)剩產(chǎn)能得到有效化解，實(shí)際開(kāi)工率已經(jīng)逐步攀升，2015年將進(jìn)入新的一輪景氣周期。2015年上半年旺季來(lái)臨時(shí)，長(zhǎng)絲行業(yè)有望供不應(yīng)求，噸毛利同比再創(chuàng)新高（2014年旺季時(shí)單月噸毛利已經(jīng)達(dá)到700～800元）。從產(chǎn)能建設(shè)周期來(lái)看，新一輪景氣上行周期有望持續(xù)兩年以上。

　　桐昆股份是國(guó)內(nèi)滌綸長(zhǎng)絲龍頭，產(chǎn)能290多萬(wàn)噸，市占率10%左右。我們粗略測(cè)算，滌綸長(zhǎng)絲毛利增厚100元，增厚公司EPS0.23元。公司前三季度扣非凈利潤(rùn)為-1258萬(wàn)元，預(yù)計(jì)2015年迎來(lái)業(yè)績(jī)拐點(diǎn)，業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)在即。

　　2014年滌綸長(zhǎng)絲新增產(chǎn)能　

　　作者：浙商證券化學(xué)纖維行業(yè)分析師龔超