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　　9月14日，俄羅斯央行意外宣布加息25個(gè)基點(diǎn)，將基準(zhǔn)利率上調(diào)至7.50%。這是俄羅斯央行自2014年以來(lái)的首次加息。在此前一天，土耳其央行宣布將基準(zhǔn)利率由17.75%提高到24%。在遭遇自2008年國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)最長(zhǎng)拋售潮后，土耳其、俄羅斯等新興市場(chǎng)國(guó)家央行陸續(xù)大幅度加息，開(kāi)啟救市模式。不過(guò)，本周一(9月17日)土耳其里拉再度暴跌。新興市場(chǎng)匯率風(fēng)險(xiǎn)反轉(zhuǎn)還是反彈？未來(lái)趨勢(shì)怎樣？哪些新興經(jīng)濟(jì)體存在較大匯率風(fēng)險(xiǎn)？中國(guó)銀行國(guó)際金融研究所研究員王有鑫就此話(huà)題接受了中國(guó)經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào)記者的專(zhuān)訪。

　　匯率風(fēng)險(xiǎn)暫時(shí)停歇

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào)：自土耳其、俄羅斯宣布加息后，多個(gè)新興市場(chǎng)貨幣開(kāi)始應(yīng)聲上漲，包括南非蘭特、馬來(lái)西亞林吉特、印尼盾、韓元等對(duì)美元匯率都紛紛走高。這是否表明新興市場(chǎng)匯率風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)過(guò)去？

　　王有鑫：風(fēng)險(xiǎn)只是暫歇，并未完全過(guò)去。用加息應(yīng)對(duì)加息，只是被動(dòng)和無(wú)奈之舉，而非治本之策。本輪新興市場(chǎng)匯率波動(dòng)的根本原因在于外部因素尤其是美國(guó)因素的沖擊，新興市場(chǎng)自身經(jīng)濟(jì)基本面的脆弱性?xún)H是放大了風(fēng)險(xiǎn)。因此，在外部因素和風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有得到根本緩解的情況下，加息只能起到一時(shí)的效果。

　　央行貨幣政策的兩難選擇

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào)：雖然土耳其、俄羅斯央行紛紛加息，但均面臨來(lái)自?xún)蓢?guó)政府的壓力，土耳其政府甚至公開(kāi)施壓，要求土央行降息。為什么政府和央行會(huì)有兩種不同的反應(yīng)？

　　王有鑫：這背后實(shí)際上反映的是央行貨幣政策目標(biāo)的兩難抉擇，是實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融部門(mén)利益的權(quán)衡。加息無(wú)法做到“忠孝兩難全”，只能兩害相權(quán)取其輕。

　　貨幣政策通常有四大目標(biāo)：保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、穩(wěn)定物價(jià)、充分就業(yè)和國(guó)際收支平衡，其中最重要的是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和充分就業(yè)。因此，在經(jīng)濟(jì)衰退期或復(fù)蘇期，央行通常都傾向于降低利率來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，維護(hù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)的利益。但在匯率貶值、資本外流的特殊時(shí)期，保持國(guó)際收支平衡和國(guó)內(nèi)金融穩(wěn)定的重要性提高，央行在制定貨幣政策時(shí)將給予金融部門(mén)更多的考慮和權(quán)重。因此，在匯率貶值階段，央行通常會(huì)采取加息手段來(lái)吸引國(guó)際資本流入，減少?lài)?guó)內(nèi)資本外流。但加息會(huì)提高國(guó)內(nèi)企業(yè)融資成本，加重債務(wù)負(fù)擔(dān)，損害實(shí)體經(jīng)濟(jì)利益，這也就是我們通常所說(shuō)的貨幣政策存在“兩難選擇”或“損失函數(shù)”，無(wú)論哪種操作都存在后遺癥，無(wú)法做到包打天下。

　　當(dāng)前，土耳其和俄羅斯就面臨這種情況。我們知道，土耳其總統(tǒng)埃爾多安一直以來(lái)都反對(duì)加息，認(rèn)為利率是“邪惡”的工具，而利率的提升將使得房地產(chǎn)等產(chǎn)業(yè)部門(mén)融資成本上升，投資減少。但其忽略了一個(gè)事實(shí)，如果短期不對(duì)資本外流和匯率貶值進(jìn)行有效控制，不僅國(guó)際資本流入將減少，國(guó)內(nèi)企業(yè)和居民也將紛紛將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至國(guó)外配置其他安全資產(chǎn)，實(shí)體部門(mén)的投資將更加難以得到保證。

　　其實(shí)，不只土耳其，當(dāng)前我國(guó)貨幣政策同樣面臨著此類(lèi)困境。究竟是跟隨美聯(lián)儲(chǔ)加息維護(hù)人民幣匯率穩(wěn)定，還是降息支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，同樣是擺在我國(guó)央行面前的一道選擇題。不過(guò)，考慮到我國(guó)跨境資本流動(dòng)依然穩(wěn)定，匯率波動(dòng)也逐漸得到控制，央行可以將更多的注意力放在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)上，貨幣政策自主權(quán)和主動(dòng)權(quán)相對(duì)較高。

　　短期對(duì)人民幣匯率影響有限

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào)：新興市場(chǎng)匯率風(fēng)險(xiǎn)若持續(xù)蔓延將給我國(guó)投資、旅游、制造業(yè)、金融穩(wěn)定帶來(lái)哪些影響？

　　王有鑫：當(dāng)前新興市場(chǎng)股匯債市場(chǎng)波動(dòng)性明顯提高，避險(xiǎn)情緒升溫，新興市場(chǎng)很容易出現(xiàn)“一榮俱榮，一損俱損”的局面。

　　最新研究成果顯示，在國(guó)際貨幣群落體系下，由于國(guó)際經(jīng)貿(mào)合作和金融交往聯(lián)系增加，各國(guó)匯率之間的聯(lián)動(dòng)性和同步性明顯增強(qiáng)。因此，后續(xù)如果新興市場(chǎng)金融動(dòng)蕩繼續(xù)發(fā)酵蔓延，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)將傳染至我國(guó)，將對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)穩(wěn)定和跨境資本流動(dòng)帶來(lái)一定影響。通過(guò)觀察近期人民幣匯率走勢(shì)，可以明顯看到，當(dāng)土耳其里拉、阿根廷比索等貨幣匯率出現(xiàn)大幅貶值時(shí)，人民幣匯率通常都會(huì)跟隨下跌。此次央行重啟逆周期調(diào)控因子，背景就在于土耳其里拉暴跌使得人民幣匯率短期貶值壓力增大，在岸和離岸匯率曾一度雙雙跌破6.9。因此，如果新興市場(chǎng)持續(xù)波動(dòng)，短期人民幣匯率依然將受到波及。這將不利于吸引國(guó)際投資，人民幣國(guó)際化推進(jìn)也將遇阻，我國(guó)在“一帶一路”新興市場(chǎng)的投資也將面臨損失。對(duì)于出口可能會(huì)有一定利好，但對(duì)于從國(guó)外進(jìn)口原材料的進(jìn)口企業(yè)來(lái)說(shuō)，企業(yè)成本將增加，利潤(rùn)空間將進(jìn)一步遭受擠壓。對(duì)于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，悲觀情緒將逐漸蔓延，國(guó)內(nèi)股市將繼續(xù)下挫，債市收益率將抬升，企業(yè)債券違約事件將繼續(xù)發(fā)生，國(guó)內(nèi)金融穩(wěn)定性將受到一定影響。對(duì)于個(gè)人來(lái)說(shuō)，無(wú)論是出國(guó)旅游還是留學(xué)都將承擔(dān)更高的成本。

　　當(dāng)然，上述情況更多是一種極端情景?？紤]到目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面依然穩(wěn)健，市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕，金融去杠桿和工業(yè)去產(chǎn)能取得不錯(cuò)的效果，央行也持有充足的外匯儲(chǔ)備，對(duì)外償付和穩(wěn)定匯率的能力較強(qiáng)。因此，我國(guó)擁有足夠的能力和手段應(yīng)對(duì)本輪新興市場(chǎng)面臨的挑戰(zhàn)。

　　亞洲新興市場(chǎng)抗沖擊能力較強(qiáng)

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào)：目前哪些新興市場(chǎng)國(guó)家面臨匯率危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)較大？

　　王有鑫：下一階段，新興市場(chǎng)金融震蕩預(yù)計(jì)將持續(xù)。新興市場(chǎng)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)在于貿(mào)易摩擦加劇、美元持續(xù)走強(qiáng)、外部融資環(huán)境收緊，那些經(jīng)濟(jì)基本面脆弱、政策框架不完善、地緣沖突和國(guó)內(nèi)政治風(fēng)險(xiǎn)較高的國(guó)家，如阿根廷、巴西、委內(nèi)瑞拉、南非等國(guó)將遭受進(jìn)一步考驗(yàn)。

　　亞洲新興市場(chǎng)具備較強(qiáng)的抗沖擊能力，預(yù)計(jì)影響有限。亞洲的關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)抵御能力包括：較高的經(jīng)濟(jì)增速、相對(duì)于短期外債而言充裕的外匯儲(chǔ)備、實(shí)行審慎的財(cái)政和貨幣政策、政府豐富的宏觀調(diào)控經(jīng)驗(yàn)和措施。多數(shù)亞洲新興市場(chǎng)國(guó)家有經(jīng)常項(xiàng)目盈余，而菲律賓、印尼和印度等經(jīng)常項(xiàng)目赤字相對(duì)于GDP比例不到2%。與此同時(shí)，部分國(guó)家央行已上調(diào)了政策利率，印度央行于8月初再次加息25個(gè)基點(diǎn)，菲律賓央行在8月9日加息50個(gè)基點(diǎn)，印尼央行在8月15日再次加息25個(gè)基點(diǎn)，部分緩和了資本外流壓力。

　　值得關(guān)注的是，雖然近期盧比匯率波動(dòng)劇烈，但印度對(duì)美元升值壓力的抵御能力較強(qiáng)。印度國(guó)內(nèi)融資環(huán)境穩(wěn)健，本幣債務(wù)比重高達(dá)90%以上，加權(quán)久期較長(zhǎng)，為應(yīng)對(duì)美元升值提供了很好的緩沖。港元貶值壓力雖然再起，但考慮到香港經(jīng)濟(jì)基本面較為穩(wěn)健，銀行和金融體系應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)能力較高，聯(lián)系匯率制度的自動(dòng)穩(wěn)定機(jī)制將有效發(fā)揮作用，香港有能力應(yīng)付市場(chǎng)波動(dòng)和資金外流帶來(lái)的挑戰(zhàn)。

　　拉美新興市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)或加劇

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào)：拉美新興市場(chǎng)匯率未來(lái)走勢(shì)如何？

　　王有鑫：拉美新興市場(chǎng)的情況不容樂(lè)觀。

　　一是貨幣政策走勢(shì)背離加劇了金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的可能性。之前為抑制通脹和資本外逃，巴西、阿根廷等拉美主要國(guó)家普遍處于加息周期，與主要央行貨幣政策走勢(shì)相反。隨著通脹逐步下行，最近兩年拉美各國(guó)開(kāi)始啟動(dòng)降息刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而此階段美聯(lián)儲(chǔ)正處于加息周期，貨幣政策走勢(shì)背離加劇了拉美各國(guó)資本外流和貨幣貶值風(fēng)險(xiǎn)。

　　二是拉美“雙赤字”經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)期存在的內(nèi)在經(jīng)濟(jì)脆弱性將觸發(fā)新的金融風(fēng)險(xiǎn)。阿根廷、巴西等國(guó)長(zhǎng)期面臨經(jīng)常賬戶(hù)和財(cái)政收支“雙赤字”問(wèn)題，導(dǎo)致國(guó)際收支失衡，主權(quán)債務(wù)和匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)上升，政府缺乏可動(dòng)用的資源應(yīng)對(duì)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步放大了金融風(fēng)險(xiǎn)。比如阿根廷，2017年經(jīng)常賬戶(hù)赤字和財(cái)政赤字占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重分別為4.9%和6.5%。

　　三是部分國(guó)家高度依賴(lài)外部融資，外債償還能力較弱。截至2017年底，阿根廷外債累計(jì)超過(guò)2300億美元，其中65%由美元計(jì)價(jià)，全年向海外支付資本利息達(dá)159億美元，但外匯儲(chǔ)備僅500億美元。委內(nèi)瑞拉外債規(guī)模近十年來(lái)急劇增加，2017年超過(guò)1000億美元，但外匯儲(chǔ)備規(guī)模僅為100億美元。內(nèi)部經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問(wèn)題和外部美元升值以及美聯(lián)儲(chǔ)加息壓力，將進(jìn)一步增加拉美國(guó)家的金融波動(dòng)性，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)將持續(xù)發(fā)酵。

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