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疫情加劇短期波動(dòng)

A下游：聚酯庫(kù)存累積終端復(fù)工艱難

17年前，一種由SARS冠狀病毒引起的急性呼吸道傳染病在人群中悄然傳播，世界衛(wèi)生組織將其命名為重癥急性呼吸綜合征，主要傳播方式為近距離飛沫傳播或接觸患者呼吸道分泌物，可以說(shuō)與此次新型冠狀病毒的傳播途徑基本相同。

參考2003年SARS期間聚酯和紡織行業(yè)的表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)，行業(yè)景氣度隨著疫情發(fā)展出現(xiàn)相應(yīng)變動(dòng)。3-4月疫情嚴(yán)重，市場(chǎng)受到影響也最大；5-6月，事態(tài)得到有效控制，生產(chǎn)活動(dòng)逐步恢復(fù)。

單看紡織集聚區(qū)盛澤，目前當(dāng)?shù)嘏鞑紟?kù)存仍舊處40天高位。另外CCF數(shù)據(jù)顯示，截至2月14日江浙織機(jī)和加彈機(jī)開工率4%和5%，持續(xù)在低位徘徊。往年紡織廠會(huì)在正月初八至正月十五陸續(xù)開工，但今年情況特殊，復(fù)工推遲2-3周。紡服行業(yè)為典型的人員密集型行業(yè)，相關(guān)部門密切關(guān)注，這對(duì)一些中小型企業(yè)而言，生產(chǎn)進(jìn)一步承壓。此外與其他行業(yè)不同，紡服成衣市場(chǎng)對(duì)銷售時(shí)間有嚴(yán)格要求，如上新的春裝若錯(cuò)過(guò)3月的黃金期，則后續(xù)銷售十分困難。春節(jié)期間人們減少外出，顯然不利于成衣銷售，累庫(kù)將造成自下而上的產(chǎn)業(yè)鏈負(fù)反饋。從2003年服裝鞋帽針織零售金額上看，疫情期間，數(shù)據(jù)同步下滑，而后市場(chǎng)逐步回暖，迎來(lái)一個(gè)小高潮。換言之，旺季有所推遲。據(jù)多個(gè)調(diào)研機(jī)構(gòu)反饋，目前國(guó)內(nèi)買家對(duì)訂單無(wú)法準(zhǔn)時(shí)交付表示理解，暫未出現(xiàn)太多取消現(xiàn)象，市場(chǎng)關(guān)注的是后續(xù)外需訂單是否會(huì)部分流向東南亞。

再看聚酯行業(yè)，主流產(chǎn)品現(xiàn)金流因成本壓縮，處中性偏高位置。也就是說(shuō)，聚酯工廠并非不愿意開工，但為控制疫情進(jìn)一步蔓延，較嚴(yán)格的復(fù)工標(biāo)準(zhǔn)及措施限制其負(fù)荷提升速度。有機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，春節(jié)前一周聚酯工廠開工率77.7%，春節(jié)假期開工率75%以下。聚酯工廠降負(fù)運(yùn)行，下游消費(fèi)基本停滯，以至于聚酯主流產(chǎn)品庫(kù)存在春節(jié)后持續(xù)累積。截至上周POY、FDY、DTY庫(kù)存22.4天、22.2天、33.5天。實(shí)際上，在聚酯產(chǎn)業(yè)鏈中，下游話語(yǔ)權(quán)相對(duì)較小，利潤(rùn)容易被中上游搶奪。為保住利潤(rùn)，近年來(lái)一旦銷售轉(zhuǎn)差、庫(kù)存超計(jì)劃升高，廠家會(huì)立刻通過(guò)適當(dāng)減產(chǎn)停工來(lái)緩解壓力。當(dāng)前超出20天庫(kù)存水平已達(dá)到聚酯工廠心理黃線，雖聚酯工廠整體開工率60%，但后續(xù)存在進(jìn)一步下滑可能。

2020年是我國(guó)聚酯投產(chǎn)大年，包括萬(wàn)凱(產(chǎn)能120萬(wàn)噸/年)、新鳳鳴中益(產(chǎn)能60萬(wàn)噸/年)在內(nèi)的9套裝置計(jì)劃投產(chǎn)，疊加2019年推遲投產(chǎn)裝置，聚酯產(chǎn)業(yè)鏈將迎來(lái)620萬(wàn)噸/年產(chǎn)能擴(kuò)張。屆時(shí)國(guó)內(nèi)聚酯總產(chǎn)能將達(dá)到6300萬(wàn)噸/年。不過(guò)2018年開始聚酯行業(yè)步入產(chǎn)能擴(kuò)張周期，至2020年明顯可以發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)能增速已從前期的12%下降至8%。PTA與MEG在2020年即將迎來(lái)投產(chǎn)高峰，折算后的聚酯需求顯然無(wú)法消化上游的龐大供應(yīng)。此外由于行業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)加劇，下游需求疲弱，聚酯產(chǎn)品現(xiàn)金流在2019年多次接近零，廠家對(duì)增產(chǎn)較謹(jǐn)慎，有計(jì)劃延遲投產(chǎn)。參考2019年裝置落地實(shí)際速度，預(yù)計(jì)2020年實(shí)際投產(chǎn)400-450萬(wàn)噸，特別是上半年，受到疫情擾動(dòng)，廠家或會(huì)適度調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略，新產(chǎn)能投放速度階段性放緩。

B自身：部分裝置降負(fù)總體供應(yīng)充足

相對(duì)于下游和終端，PTA裝置受到疫情的擾動(dòng)相對(duì)偏小。當(dāng)前PTA現(xiàn)貨報(bào)價(jià)在4350元/噸，成交清淡，加工費(fèi)400-500元/噸。2019年全年P(guān)TA加工費(fèi)維持700元/噸一線，但從行業(yè)發(fā)展角度看，2020年加工費(fèi)勢(shì)必收縮。據(jù)相關(guān)資訊，PTA新老裝置成本存在較大差異，從270-650元/噸不等，技術(shù)先進(jìn)的新裝置正逐步成為主流。2020年計(jì)劃投產(chǎn)的大型裝置較多，技術(shù)革新帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)將進(jìn)一步壓縮現(xiàn)貨加工費(fèi)，其合理波動(dòng)區(qū)間預(yù)計(jì)【400-600】。

2020年包括恒力五期(產(chǎn)能250萬(wàn)噸/年)、新鳳鳴二期(產(chǎn)能220萬(wàn)噸/年)在內(nèi)的6套裝置，共計(jì)1810萬(wàn)噸/年新產(chǎn)能等待落地，如果算上2019年推遲開車裝置，2020年產(chǎn)能增速將達(dá)到創(chuàng)歷史新高的36%。不過(guò)援引CCF數(shù)據(jù)，當(dāng)前PTA裝置開工率77%，部分工廠為保住利潤(rùn)，開始調(diào)整生產(chǎn)策略。?；べQ(mào)(產(chǎn)能450萬(wàn)噸/年)、揚(yáng)子石化(產(chǎn)能60萬(wàn)噸/年)、恒力石化4線(產(chǎn)能250萬(wàn)噸/年)、浙江利萬(wàn)(產(chǎn)能70萬(wàn)噸/年)的裝置都在降負(fù)運(yùn)行，PTA裝置降負(fù)現(xiàn)象增加。同時(shí)部分裝置甚至已停車。不過(guò)總體而言PTA供應(yīng)依舊充足。

從庫(kù)存角度說(shuō)，其實(shí)2019年與2018年相比，PTA社會(huì)庫(kù)存就已經(jīng)從低位攀升至中位。一方面停工裝置復(fù)產(chǎn)，新產(chǎn)能投放，供應(yīng)增加的壓力不容忽視。另一方面通過(guò)跟蹤庫(kù)銷比數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，下游和終端對(duì)需求的反饋比較疲弱。目前PTA處超預(yù)期累庫(kù)狀態(tài)。據(jù)CCF統(tǒng)計(jì)，2月初PTA工廠、聚酯工廠、港口/碼頭、在途的庫(kù)存占比38%、38%、14%、10%，PTA工廠自身壓力不斷增大。下游因各種因素影響，停產(chǎn)多、復(fù)工慢，導(dǎo)致原料采購(gòu)放緩，根據(jù)上下游開工率計(jì)算，到2月底PTA庫(kù)存可能再增加60-90萬(wàn)噸。

C上游：原油消費(fèi)下滑PX新裝置投產(chǎn)

新冠肺炎疫情暴發(fā)以來(lái)，原油悲觀情緒蔓延，內(nèi)外盤同步下跌，隨后出現(xiàn)小幅反彈。綜合考慮此次疫情對(duì)原油影響，看跌性拋售出于對(duì)需求端的悲觀態(tài)度，更多是短期影響。疫情暴發(fā)以來(lái)，群眾響應(yīng)國(guó)家號(hào)召，減少出行，以阻止病毒擴(kuò)散。援引百度地圖消息，全國(guó)累計(jì)共22個(gè)省/直轄市、166個(gè)市/縣發(fā)出公共交通停運(yùn)通知。部分省市全面停止跨省跨城客運(yùn)。春節(jié)假期原本是出行的密集期，此次疫情導(dǎo)致交通運(yùn)輸受阻，將對(duì)國(guó)內(nèi)原油及成品油消費(fèi)產(chǎn)生不利影響。由于無(wú)法預(yù)知疫情持續(xù)時(shí)間，只能參考SARS及埃博拉期間原油情況，部分研究機(jī)構(gòu)認(rèn)為，疫情將導(dǎo)致全球原油消費(fèi)下降25-70萬(wàn)桶/天，我們謹(jǐn)慎預(yù)計(jì)，短期國(guó)內(nèi)原油需求會(huì)減少40-60萬(wàn)桶/天。春季原本就處煉廠季節(jié)性檢修高峰期，需求本就疲弱，再加上疫情暴發(fā)，部分煉廠計(jì)劃提前停車檢修。以沙特為主的OPEC成員國(guó)，在新冠肺炎疫情暴發(fā)后傾向于深化減產(chǎn)60萬(wàn)桶/天，但由于俄羅斯態(tài)度猶豫不決，前幾天技術(shù)會(huì)議未能通過(guò)此項(xiàng)提議。

從持倉(cāng)角度看，管理基金在布倫特原油期貨中持有的凈多單減少20.04%。洲際交易所數(shù)據(jù)顯示，截至2月11日當(dāng)周布倫特原油期貨持倉(cāng)量2545195手，較前周增加80231手；管理基金在布倫特原油期貨中持有凈多單274184手，較前周減少68712手。這說(shuō)明資金仍舊不看好后市。

從結(jié)構(gòu)來(lái)說(shuō)，最近一段時(shí)間，國(guó)際原油遠(yuǎn)期結(jié)構(gòu)由從backwadation轉(zhuǎn)為contango，隨后稍有修復(fù)。中東地緣政治局勢(shì)再度緊張，在風(fēng)險(xiǎn)情緒集中釋放后，油價(jià)可能出現(xiàn)超跌反彈，但若沒有“黑天鵝”事件出現(xiàn)，則上行空間有限。

除原油，延伸目光，再看PX。目前CFR中國(guó)PX價(jià)格約740美元/噸，較春節(jié)前下滑近100美元/噸。油價(jià)下跌導(dǎo)致PX成本塌陷，PX自身基本面壓力也不斷增大。最近兩年海內(nèi)外PX裝置集中投產(chǎn)，2020年1季度和4季度都有新裝置落地投產(chǎn)，共涉及765萬(wàn)噸/年產(chǎn)能?？陀^來(lái)說(shuō)，2020年P(guān)X裝置計(jì)劃投產(chǎn)量不及2019年，但如果所有裝置均順利落地，那么截至年底，PX產(chǎn)能將達(dá)到3350萬(wàn)噸/年，這就意味著2年內(nèi)國(guó)內(nèi)PX供應(yīng)量翻一番。再疊加高庫(kù)存的問題，可以預(yù)計(jì)，后續(xù)PX價(jià)格大概率區(qū)間振蕩，缺乏上行動(dòng)力。

D結(jié)論：供需矛盾突出疫情影響短暫

近期原油價(jià)格下跌后有所修復(fù)，布倫特原油目前運(yùn)行56美元/桶附近。美國(guó)原油產(chǎn)量處1300萬(wàn)桶/天高位，原油及成品油累庫(kù)。如果前期由于政局動(dòng)蕩導(dǎo)致減產(chǎn)的利比亞恢復(fù)產(chǎn)出，加上美國(guó)原油釋放，即便OPEC宣布深化減產(chǎn)，這一缺口也基本會(huì)被填補(bǔ)。另外OPEC未來(lái)的減產(chǎn)履約率很難保證。PX價(jià)格在不到1個(gè)月時(shí)間里明顯回落，加工差也處收斂狀態(tài)。可以說(shuō)，上游對(duì)PTA支撐效果有限。就PTA自身而言，工廠庫(kù)存累積，開工情況值得跟蹤。

近期聚酯產(chǎn)業(yè)鏈主要矛盾集中在下游及終端。參考百度地圖呈現(xiàn)的春節(jié)前后全國(guó)旅客發(fā)運(yùn)量數(shù)據(jù)，不難發(fā)現(xiàn)，大年三十以前總?cè)藬?shù)基本與往年持平，但隨后返程人數(shù)明顯低于往年同期，這意味著還有很多人沒有返回自己的工作崗位。最近經(jīng)?？梢钥吹郊彿袌?chǎng)發(fā)布推遲復(fù)工公告。作為勞動(dòng)密集型行業(yè)，要復(fù)工復(fù)產(chǎn)，面臨很多現(xiàn)實(shí)壓力。除人員沒有到位，在隨后一段時(shí)間，企業(yè)還必須做好衛(wèi)生安全保障，如提供防護(hù)口罩等。同時(shí)物資緊缺也導(dǎo)致部分開工申請(qǐng)無(wú)法得到審批。此外物流方面也遭遇瓶頸，不像以往那么順暢，成品運(yùn)不出去、原料運(yùn)不進(jìn)來(lái)，顯然不利于產(chǎn)業(yè)鏈良性循環(huán)。

2020年是聚酯產(chǎn)業(yè)鏈投產(chǎn)大年，PTA自身供需矛盾突出，基本屬于空頭配置品種，但近期受疫情影響，單邊交易風(fēng)險(xiǎn)偏大。結(jié)合油價(jià)及各環(huán)節(jié)加工費(fèi)，預(yù)計(jì)判斷，2020年P(guān)TA價(jià)格低位4100元/噸。此次疫情導(dǎo)致PTA主力合約一度下滑至4236元/噸，但隨后出現(xiàn)修復(fù)性上漲。邏輯上講，近月合約受到疫情沖擊更大。再參考當(dāng)年非典時(shí)期，5-6月疫情好轉(zhuǎn)，市場(chǎng)訂單推遲釋放一定程度上利好遠(yuǎn)月合約。

值得高興的是，在全國(guó)人民與醫(yī)護(hù)人員的共同努力下，新冠肺炎疫情已出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，新增確診及疑似人數(shù)不斷下降，我們有信心一定能夠贏得這次戰(zhàn)“疫”的勝利。國(guó)家日前已經(jīng)開始倡導(dǎo)安全復(fù)工。援引江蘇省人民政府新聞辦公室發(fā)布的消息，截至2月16日江蘇規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)已復(fù)工29230家，復(fù)工面達(dá)65%，高于全國(guó)平均水平15個(gè)百分點(diǎn)，在全國(guó)各省(自治區(qū)、直轄市)中位居前列，特別是規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)，復(fù)工數(shù)量約占全國(guó)的17%。另外柯橋輕紡城也發(fā)布于2月18日復(fù)工公告。后續(xù)來(lái)看，疫情進(jìn)一步好轉(zhuǎn)的話，下游開工會(huì)繼續(xù)改善。不過(guò)如果下游沒有根本好轉(zhuǎn)，那么可能會(huì)出現(xiàn)倒逼上游減產(chǎn)狀況。屆時(shí)聚酯產(chǎn)業(yè)鏈會(huì)呈現(xiàn)階段性供需雙弱格局。隨后2個(gè)月時(shí)間里建議投資者關(guān)注聚酯產(chǎn)業(yè)鏈供需變動(dòng)。