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棉花期貨國慶節(jié)后沖高回落，至11月初，已跌破15500元/噸，跌幅超13%。短期棉價(jià)受新棉加工成本高于盤面的因素支撐有所反彈，但考慮到本輪下跌的驅(qū)動(dòng)因素主要在消費(fèi)端，而消費(fèi)端問題仍待緩解，棉價(jià)偏弱走勢(shì)難改。

成本支撐反彈但需求壓制未解

1.交易主線從供給端轉(zhuǎn)向消費(fèi)端

回溯棉價(jià)從去年11月初至今年9月底的上漲行情，會(huì)發(fā)現(xiàn)其中的交易邏輯包含最初的超跌修復(fù)，和隨后的疫情管控放開及與之伴生的需求復(fù)蘇。但4月底以來，隨著市場(chǎng)對(duì)種植面積下降、不良天氣影響單產(chǎn)等因素的關(guān)注，交易邏輯主要向供給端傾斜。5月底開始，庫存緊張邏輯又強(qiáng)化這一因素。包括最后上漲段，市場(chǎng)對(duì)“新疆棉搶收”預(yù)期的交易，也是落在減產(chǎn)及新疆庫存緊張的背景之下。

在價(jià)格上漲的過程中，已不斷在積累需求端的矛盾。從利潤(rùn)角度看，占比較大的內(nèi)地紗廠的紡紗利潤(rùn)早在6月就逐漸進(jìn)入虧損期，且虧損不斷放大。從內(nèi)外價(jià)差角度看，隨著國內(nèi)漲價(jià)幅度大于國際市場(chǎng)并使得進(jìn)口出現(xiàn)盈利，進(jìn)口格局也出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。進(jìn)口數(shù)據(jù)上，2023年5月開始，月度進(jìn)口同比減量開始收縮，直至8月已出現(xiàn)同比轉(zhuǎn)增的局面。從庫存角度看，價(jià)格從低位不斷上漲的過程，刺激大量棉紗貿(mào)易庫存的積累。供應(yīng)鏈金融的介入又加大庫存的容量。據(jù)市場(chǎng)調(diào)研，到9月底，幾大主要紗線集散地積累130萬噸以上的棉紗庫存。庫存積累期，因增加“棉花表觀消費(fèi)”而成為漲價(jià)驅(qū)動(dòng)之一。但隨著龐大庫存的形成，倉儲(chǔ)能力受限，已逐漸形成了較大的去庫壓力。

此輪行情也離不開政策對(duì)供給端有效調(diào)控的作用。政策調(diào)控最初的作用是補(bǔ)充供給和抑制價(jià)格過度上漲。包括從7月31日開始的拋儲(chǔ)及7月下旬公告并于9月發(fā)放的75萬噸非國有貿(mào)易進(jìn)口滑準(zhǔn)稅配額。政策出臺(tái)初期，由于拋儲(chǔ)數(shù)量有限，且拋儲(chǔ)底價(jià)較高(首周拋儲(chǔ)底價(jià)17347元/噸)，而進(jìn)口配額的發(fā)放延時(shí)且需要等待巴西新棉下市，起的作用有限。但隨著后續(xù)增加日內(nèi)拋儲(chǔ)量、“雙節(jié)”期間也進(jìn)行拋儲(chǔ)及進(jìn)口增量，政策的效力逐漸明顯。數(shù)量上，截至11月7日，儲(chǔ)備棉已累計(jì)成交85.78萬噸。價(jià)格上，在期貨價(jià)格下跌中，儲(chǔ)備底價(jià)和成交價(jià)也亦步亦趨，截至11月7日，拋儲(chǔ)底價(jià)為16655元/噸，拋儲(chǔ)成交均價(jià)為16191元/噸，折3128價(jià)格16663元/噸，如果減去運(yùn)費(fèi)反推新疆基準(zhǔn)地價(jià)格，將更低。

正是市場(chǎng)對(duì)供給端因素的過度交易，提前造成了價(jià)格的超漲，政策已逐漸緩解了供給端緊張局面，所以北疆減產(chǎn)因素就很難再成為新的漲價(jià)驅(qū)動(dòng)力。而之前下游積累的矛盾在旺季不旺被確認(rèn)后，也終于開始成為交易的主邏輯。

2.下游降開機(jī)與累庫現(xiàn)象并存

需求端的弱勢(shì)體現(xiàn)在旺季不旺上。棉花的需求端有明顯的季節(jié)性，秋天有“金九銀十”的說法，即在8月末至10月底有一波不錯(cuò)的訂單和棉花的消費(fèi)。但今年織廠的訂單一直偏少，9月上旬末就達(dá)到訂單高峰，比正常年份的訂單拐點(diǎn)早了1個(gè)多月。而最新的訂單已降低到6天，和2022年同處歷史同期最低水平。

需求端的弱勢(shì)體現(xiàn)在紗廠的降開機(jī)和產(chǎn)成品累庫上。織廠由于訂單和需求有限，對(duì)棉紗的采購意愿明顯下降。但貿(mào)易端的棉紗又開始去庫，也就擠壓紗廠的棉紗銷售。因此紗廠被迫經(jīng)歷著降開機(jī)但棉紗持續(xù)累庫的局面。從機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)來看，純棉紗廠開機(jī)率從6月中旬即開始下降，一路從61.4%回落至50.3%，處于歷史偏低水平。紡企棉紗庫存則一路走高，目前已增至30天庫存，是1季度庫存天數(shù)的3倍，也是歷史最高水平。

需求端的弱勢(shì)還體現(xiàn)在預(yù)期上。一方面，終端需求需要居民購買力或國外購買的承接，但從零售數(shù)據(jù)及出口數(shù)據(jù)反饋看，服裝等非必需品的零售同比增量在經(jīng)歷春季的報(bào)復(fù)性反彈后開始回落，而國外終端市場(chǎng)對(duì)接的國內(nèi)出口數(shù)據(jù)也表現(xiàn)不佳。另一方面，從年度需求的預(yù)期數(shù)量上講，雖目前USDA等機(jī)構(gòu)預(yù)估中國2023/24年度的消費(fèi)量在810多萬噸，同比基本持平，但僅考慮到棉紗去庫的需求，即使是40萬-50萬噸的數(shù)量，那么這部分?jǐn)?shù)量將由之前的“增加棉花表觀消費(fèi)”，轉(zhuǎn)而反向成為“增加棉花潛在供給”，會(huì)雙倍擠壓棉花消費(fèi)數(shù)據(jù)。因此即使考慮上2022年四季度疫情對(duì)2022/2023年度消費(fèi)的拖累，市場(chǎng)對(duì)2023/2024市場(chǎng)年度的消費(fèi)預(yù)期也普遍低于機(jī)構(gòu)預(yù)期數(shù)量。

需求端面臨現(xiàn)實(shí)的顯性壓力，如訂單少、季節(jié)性淡季、渠道庫存高等，也面臨預(yù)期的壓力，如年度消費(fèi)不及預(yù)期、節(jié)奏性棉花消費(fèi)量將受棉紗拋貨影響劇減等。在此情境下，紗廠購買原料的意愿將被壓制。

3.高成本、高基差格局作用初顯

新疆2023/24年度的新花收購價(jià)折算的加工成本持續(xù)高于期貨價(jià)格。新疆軋花廠產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，為爭(zhēng)搶有限的資源而被迫抬高收購價(jià)已成近年常態(tài)。今年得益于政策調(diào)控和銀行嚴(yán)格風(fēng)控，新疆棉在收購季并沒有因?yàn)閾屖斩霈F(xiàn)絕對(duì)價(jià)格的更高點(diǎn)，但從和期貨比較而言的基差角度，依然搶收了更高的成本。

回顧本輪新疆棉收購，分以下幾個(gè)階段：第一階段，9月中上旬，新疆收購先從南疆手摘開始，報(bào)價(jià)為8.9-9.4元/公斤，但前期以絮棉訂單為主，缺乏參考性。只不過后期由于絮棉需求偏差，部分轉(zhuǎn)為紡棉。第二階段，國內(nèi)機(jī)采棉收購于“雙節(jié)”期間在北疆開啟，由于北疆機(jī)采后確定了減產(chǎn)超預(yù)期，因此收購價(jià)被帶動(dòng)，機(jī)采價(jià)在8元/公斤以上，高的有8.2-8.4元/公斤，此時(shí)南疆手摘棉也漲到9.0-9.5元/公斤。第三階段，節(jié)后期貨價(jià)格下跌，帶動(dòng)收購價(jià)螺旋式跟隨下降，雖棉農(nóng)繼續(xù)挺價(jià)惜售，但北疆的超水棉和南疆的機(jī)采散花因?yàn)闊o法久存而被迫跟隨降價(jià)，最低的時(shí)候是10月22日和10月23日，降到最低7.2/7.3元/公斤；第四階段，之后一周，由于偏低的籽棉價(jià)格出現(xiàn)了一定吸引力，及期貨價(jià)格企穩(wěn)略彈，收購價(jià)回升，至10月29日已回升到7.5-7.7元/公斤；第五階段，10月31日再次轉(zhuǎn)跌，但跌幅稍受限，棉農(nóng)和軋花廠之間的交售依然在僵持中進(jìn)行，籽棉價(jià)格以7.2-7.4元/公斤為主。

按照上述籽棉收購過程和調(diào)研了解，推算目前的新疆新棉成本(以機(jī)采棉來推算，并結(jié)合棉籽價(jià)格變動(dòng)和水分變化等)：最初8元/公斤以上的收購價(jià)，高成本在18500元/噸，然后集中于18100-18300元/噸。隨后步步回落，收購價(jià)最低時(shí)，成本在16200元/噸。之后收購價(jià)又上移至17000元/噸以上，最新又回到16200-16500元/噸。但由于籽棉價(jià)格的波動(dòng)，平均成本方面，北疆成本在17000元/噸以上，南疆在16500元/噸以上。新花現(xiàn)貨報(bào)價(jià)對(duì)盤面呈現(xiàn)高基差。

由于高基差的存在，使得期貨價(jià)格回落至估值偏合理的位置后，市場(chǎng)會(huì)重新評(píng)估買入價(jià)值。而目前倉單注冊(cè)數(shù)量偏少，且在高成本及高基差影響下軋花廠交割意愿不足，就成為支撐盤面止跌反彈的因素。

不過，高成本和高基差更多是影響價(jià)格的節(jié)奏，卻難以扭轉(zhuǎn)棉價(jià)趨弱的走勢(shì)。首先，期現(xiàn)回歸也就是交割邏輯，往往需要時(shí)間臨近交割月的時(shí)候才會(huì)被交易；其次，雖加工成本高于期貨，但一旦期貨反彈，現(xiàn)貨不好銷，且在下游偏弱格局之下，軋花廠的期貨套保壓力將非常大，很難吸引資金做多去對(duì)著成本價(jià)收斂。最后，謹(jǐn)防現(xiàn)貨定價(jià)遵循“木桶效應(yīng)”，即由最低價(jià)來競(jìng)爭(zhēng)有限的流動(dòng)性并成為市場(chǎng)成交價(jià)。

棉花行情交易更多會(huì)聚焦供需的節(jié)奏上。理論上講，棉花價(jià)格最終由供需來定價(jià)，也會(huì)影響供需。但如果回溯行情，會(huì)發(fā)現(xiàn)同一市場(chǎng)年度，價(jià)格可能發(fā)生較大的變化。比如2021/22年度，期貨主力價(jià)格最高到22960元/噸，最低又回到13435元/噸。2022/23年度，價(jià)格最低到12270元/噸，最高到17775元/噸。這個(gè)差異除了宏觀因素外，從產(chǎn)業(yè)角度看，主要是由產(chǎn)需的不同預(yù)期和現(xiàn)實(shí)來主導(dǎo)，有很強(qiáng)的節(jié)奏性。

上文提到目前的下跌和弱勢(shì)是由消費(fèi)的疲弱現(xiàn)實(shí)及積累的庫存來主導(dǎo)。節(jié)奏上，市場(chǎng)在交易消費(fèi)不及此前預(yù)期。行情的轉(zhuǎn)折需要看到庫存的有效去化或需求的好轉(zhuǎn)。因此要么需要價(jià)格跌到低位產(chǎn)生投機(jī)需求，要么就只能從時(shí)間上等待需求轉(zhuǎn)好的驅(qū)動(dòng)。供給端利多的點(diǎn)依然存在，后期仍有望作為利多驅(qū)動(dòng)再次被交易。第一，需要關(guān)注最終產(chǎn)量情況，看減產(chǎn)是否超目前市場(chǎng)預(yù)期(510萬噸左右)。第二，在減產(chǎn)年份里，一旦下游渠道庫存去化合理，且上游棉花端也消化掉集中上市期壓力，再配合一個(gè)合理的價(jià)格，及需求季節(jié)性等因素，將有望再次形成利多價(jià)格的驅(qū)動(dòng)。外棉的走勢(shì)和國內(nèi)類似，之前上漲更多是在交易供給因素，尤其是干旱天氣帶來的減產(chǎn)影響，也吸引了投機(jī)資金的大舉介入。但隨著產(chǎn)量利多兌現(xiàn)，市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)重回弱需求，而投機(jī)資金也快速撤離。后期需要關(guān)注終端去庫到補(bǔ)庫的可能轉(zhuǎn)換，或者明年新季的種植、天氣等利多。

綜上，棉價(jià)下跌主要是基于供給因素推動(dòng)的超漲落幕，及對(duì)需求弱現(xiàn)實(shí)的交易。但價(jià)格下跌2000點(diǎn)后，最順暢的下跌已結(jié)束。高基差等因素會(huì)帶來反彈支撐。但基于需求短期難見緩解、上方套保施壓等考量，棉價(jià)的弱勢(shì)將持續(xù)。(作者：宋煥 永安期貨)

分析人士：內(nèi)外運(yùn)行節(jié)奏仍存差異

近期，棉市呈內(nèi)強(qiáng)外弱特征。國內(nèi)市場(chǎng)經(jīng)過一輪下跌之后，市場(chǎng)擔(dān)憂情緒有所釋放，新棉的成本仍給棉價(jià)帶來支撐，而外盤美棉受困于持續(xù)偏弱的需求，價(jià)格有所承壓。

據(jù)了解到，基于市場(chǎng)對(duì)于棉花需求前景的擔(dān)憂，本周初，美棉跌至近4個(gè)月低位。

“外盤近幾日呈現(xiàn)加速下跌走勢(shì)，國際市場(chǎng)主要對(duì)于后市的需求擔(dān)憂比較強(qiáng)烈?！眹牌谪浄治鰩熀钛沛帽硎?，從國際市場(chǎng)看，巴基斯坦、越南、孟加拉、印尼等紡織品服裝出口轉(zhuǎn)弱，反映全球整體消費(fèi)水平的疲弱。另外美棉本年度受到天氣災(zāi)害影響，與此同時(shí)，南半球棉花豐收，美棉價(jià)格缺乏上行動(dòng)力。

對(duì)此國投安信期貨軟商品首席分析師曹凱認(rèn)為，雖2023/24年度美棉產(chǎn)量降至多年低位，但年度簽約數(shù)據(jù)大幅走弱，需求偏弱導(dǎo)致近期價(jià)格不斷下跌。

“當(dāng)前ICE期棉大幅走弱，而鄭棉走勢(shì)相對(duì)堅(jiān)挺，其主要交易側(cè)重點(diǎn)有所不同。”新湖期貨研究員陳燕杰表示，對(duì)鄭棉而言，2401合約作為主力合約，上有套保單和需求疲軟的壓力，下有加工成本帶來的支撐，在拋儲(chǔ)或接近尾聲的情形下，走勢(shì)相對(duì)堅(jiān)挺。

據(jù)陳燕杰介紹，現(xiàn)階段，新花全國采摘進(jìn)度接近8成，交售進(jìn)度近7成，新棉加工成本逐步固化。截至11月6日，新花累計(jì)加工量為180.12萬噸，同比增加54%?！敖衲耆旅奚鲜袝r(shí)間有所推遲，不過，因新年度加工設(shè)備迭代，現(xiàn)階段日加工量7.5萬噸附近，相比往年峰值5-6.5萬噸的日加工速度有明顯增加?！标愌嘟苷f，中國棉花協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)顯示，目前新疆籽棉收購成本均值在7.5元/公斤，對(duì)盤面產(chǎn)生一定支撐。

值得注意的是，目前國內(nèi)棉市矛盾已發(fā)生轉(zhuǎn)變。“前期主要矛盾集中在供給端，舊作供給緊張和新棉減產(chǎn)、軋花廠搶收，但隨著下游需求持續(xù)偏弱，棉紗加工連續(xù)虧損，純棉紗庫存持續(xù)累積。”曹凱表示，下游疲弱需求向上游持續(xù)負(fù)反饋，總體呈現(xiàn)供需雙弱的局面，供給端減產(chǎn)影響逐漸式微，需求在跌價(jià)之下仍沒有好轉(zhuǎn)。

據(jù)陳燕杰介紹，目前下游表現(xiàn)較為疲軟，紗廠購銷倒掛運(yùn)行，開機(jī)率及庫存結(jié)構(gòu)周度環(huán)比轉(zhuǎn)差，紗廠和布廠降低原料庫存，而產(chǎn)品庫存累積。同時(shí)棉紗渠道庫存依舊高企，雖降價(jià)拋貨，但去庫幅度較為有限。

“當(dāng)前國內(nèi)棉市基本處弱現(xiàn)實(shí)弱預(yù)期狀態(tài)，供應(yīng)增加需求疲弱，價(jià)格上方壓力較大?！焙钛沛梅Q。

受訪人士普遍認(rèn)為，目前國內(nèi)棉市焦點(diǎn)仍在持續(xù)偏弱需求對(duì)于上游的負(fù)反饋。

在侯雅婷看來，2023/24年度新棉成本逐步確定，基本圍繞17000元/噸波動(dòng)。由于需求的疲弱，軋花廠難以獲得合理的生產(chǎn)利潤(rùn)，經(jīng)營普遍處于小幅虧損狀態(tài)，只有下游棉紗天量庫存得以解決，紡織企業(yè)采購恢復(fù)到正常水平，成本支撐才能體現(xiàn)。

“原料端棉花處減產(chǎn)年份，且上年度結(jié)轉(zhuǎn)庫存極低，貿(mào)易商庫存也較低，儲(chǔ)備棉不斷輪出后也逐步見底，如果需求能夠恢復(fù)，棉價(jià)面臨轉(zhuǎn)勢(shì)。從國際市場(chǎng)看，需求壓制仍存，但深跌較難?！焙钛沛帽硎?，目前內(nèi)外棉價(jià)差再度擴(kuò)大，港口基差棉成交開始活躍，必然擠占國內(nèi)新棉市場(chǎng)份額，使得價(jià)格下挫，最終內(nèi)外價(jià)差或有所修復(fù)。

“后期市場(chǎng)需關(guān)注需求走向及棉紗去庫存進(jìn)度等變量，另外新棉產(chǎn)量同樣需要持續(xù)跟蹤。”曹凱認(rèn)為，近期內(nèi)外盤走勢(shì)有所分化，后續(xù)節(jié)奏上仍有差異，但大趨勢(shì)或趨于一致。

“對(duì)于外棉而言，宏觀方面避險(xiǎn)情緒有所提升，產(chǎn)業(yè)交易邏輯從供給逐步轉(zhuǎn)至需求，天氣因素利多的交易權(quán)重減弱，同時(shí)美國前期先高溫干旱后低溫降雨的環(huán)境對(duì)于棉花品質(zhì)指標(biāo)或也存在一定影響。即使在近期中國大量簽約的情形下，市場(chǎng)對(duì)于后續(xù)需求端仍有憂慮?！标愌嘟芊Q。

“國內(nèi)鄭棉短期走勢(shì)相對(duì)堅(jiān)挺主要在于新棉成本逐漸固化。”曹凱表示，新棉綜合成本仍在16500-17000元/噸，尤其是對(duì)近月形成一定的支撐?！爸衅谛枨笄熬叭圆粯酚^，下游較高的棉紗庫存去化緩慢，紡企主動(dòng)降低開機(jī)或者停機(jī)，最終導(dǎo)致下游對(duì)于棉花采購偏謹(jǐn)慎，或限制鄭棉反彈的高度。”他說。(作者：韓樂)