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　　全球供需平衡分析
　　2005-2009年連續(xù)5年供不足需，市場自2009年年初開始，啟動連續(xù)2年的超級大牛市；2010年度供需形勢轉(zhuǎn)變，當(dāng)年產(chǎn)量大于當(dāng)年消費(fèi)量50萬噸，2011年度過剩512萬噸，2012年度再次過剩352萬噸，隨著供需形勢的轉(zhuǎn)變，超級大牛市終結(jié)，且開啟跌勢；2013年度供過于求214萬噸，2014年度供過于求110.4萬噸，全球期末庫存水平連續(xù)5年持續(xù)攀升。
　　2009-2010年度的棉花牛市，是基本面因素多年積累和集中爆發(fā)的結(jié)果。全球產(chǎn)量自2004年度的2647萬噸持續(xù)下降至2009年度的2237萬噸，年均降幅在4%；全球消費(fèi)自2001年度的2056萬噸攀升至2009年度的2589萬噸，年均增長率為3.2%；2004年度全球供大于需272萬噸，2005年度就開始轉(zhuǎn)化為供不足需，2009年度的供應(yīng)缺口更是擴(kuò)大到352萬噸，這導(dǎo)致2004-2009年度全球期末庫存連續(xù)4年下降，年均降幅在6%，且?guī)齑嫦M(fèi)比水平也連續(xù)5年下降，2009年度全球期末庫存下降至2001年度以來的最低水平。
　　行情于2010年度后期開始反轉(zhuǎn)。2010年度和2011年度全球棉花產(chǎn)量分別增長13.9%和8.2%，消費(fèi)則由于全球經(jīng)濟(jì)的持續(xù)低迷和歐債危機(jī)的深化而持續(xù)降低，2010年度和2011年度全球棉花需求分別下降3.6%和10%。產(chǎn)量增長，需求下滑，期末庫存迅速攀升，2011年度全球期末庫存達(dá)到2001年之后的最高值1600萬噸，庫存消費(fèi)比達(dá)到2001年以后的最高值71.3%。2011年度供過于求512萬噸，期末庫存創(chuàng)下11年來的峰值。供需格局迅速轉(zhuǎn)化，2010年度后期棉價下跌勢如破竹。
　　2012年以后行情是如何演繹的？2011-2014年度，全球棉花產(chǎn)量連續(xù)3年下降，平均降幅為2.7%。與此同時，全球需求連續(xù)攀升，平均升幅為2.7%。不同于2004-2009年度(年年出現(xiàn)供應(yīng)缺口)，2011-2014年度全球產(chǎn)量持續(xù)下降，需求持續(xù)回升，但年度產(chǎn)量仍高于年度需求量，庫存水平不降反升，庫存水平和庫存消費(fèi)比都創(chuàng)下14年以來的最大值。雖近3年全球供需格局在逐步修復(fù)，但沒有需求的大幅增加，沒有“去庫存化”的漫長過程，2014年度全球棉價不可能出現(xiàn)大級別的牛市行情，寬幅振蕩或趨勢性下跌可以定義未來相當(dāng)長時間內(nèi)的國際棉價走勢。
　　國內(nèi)供需平衡分析
　　2009-2010年度我國棉花市場處于瘋狂的牛市，這是國內(nèi)利多因素集中爆發(fā)的結(jié)果：2007-2010年度國內(nèi)連續(xù)4年減產(chǎn)，年均降幅在5.9%；2009年度需求大幅回升，2010年度才開始回落；2009年度期末庫存水平大幅降低，庫存消費(fèi)比急劇下降。以上因素搭配著國際棉花格局變動，最終演繹2009-2010年度的超級牛市。
　　然而，國內(nèi)棉價的大幅上漲，提振2011年度棉花產(chǎn)量，最終增長12%，進(jìn)口量也增長105%，需求則由于全球金融危機(jī)的深化而萎靡，2011年度需求下滑17.5%。利多因素在2010年度的超級牛市中很快被透支完畢，國內(nèi)供需格局也急劇變化，棉價開啟下跌行情。
　　由于棉花行情的大反轉(zhuǎn)，2011年度政府啟動收儲政策，此政策慣性執(zhí)行至2013年度。收儲政策一定程度上保護(hù)植棉戶的利益，但更深遠(yuǎn)的影響是將國內(nèi)棉花市場與國際棉花市場割裂，我國紡織行業(yè)的國際競爭力下降。
　　2014年度啟動的新疆棉直補(bǔ)政策使收儲停止后國內(nèi)產(chǎn)量不致斷崖式下降，同時巨量的儲備棉仍是國家調(diào)控棉花市場的重要力量。沒有國際市場的爆發(fā)性增長，沒有國內(nèi)漫長的“去庫存化”過程，國內(nèi)棉價不大可能出現(xiàn)趨勢性大漲機(jī)會，國內(nèi)棉價在相當(dāng)長時間內(nèi)將維持弱勢格局。
　　供需格局決定趨勢，2014年度全球及國內(nèi)市場供大于需，這種環(huán)境下，我們即使無從判斷棉價在2014年度會跌到哪里，也可以確認(rèn)該年度國際和國內(nèi)棉價不會出現(xiàn)牛市。這種判斷對交易的意義在于，趨勢性做多沒有機(jī)會，且可能有極大風(fēng)險，而趨勢性做空可能有機(jī)會，即使有風(fēng)險，風(fēng)險也相對有限。
　　棉價受政策影響程度逐漸降低
　　2011-2013年度的收儲政策
　　2011年度國家累計收儲425萬噸棉花，其中國產(chǎn)棉325萬噸，進(jìn)口棉100萬噸，收儲量占年度產(chǎn)量的45%左右。收儲結(jié)束后，市場依然演繹期貨價格大跌的行情，巨量收儲未能改變供大于求格局主導(dǎo)下的疲弱走勢。2012年度收儲667萬噸棉花，占當(dāng)年產(chǎn)量的90%左右。收儲結(jié)束后，從2013年4月中旬開始，期貨價格和現(xiàn)貨價格也開啟了下跌行情。2013年度收儲660萬噸棉花，占當(dāng)年產(chǎn)量的95%左右。收儲末期，即2014年2月中旬，棉花期貨指數(shù)開始下跌，且持續(xù)至今。2014年4月，國家宣布對新疆植棉戶進(jìn)行直補(bǔ)，取消持續(xù)3年的全國棉花收儲政策。直補(bǔ)政策一定程度上比收儲政策市場化，國內(nèi)棉花價格終將向供需基本面回歸。
　　收儲政策支撐棉價，但僅僅影響局部價格，棉價終歸回歸基本面——2011年度、2012年度和2013年度國內(nèi)基本面偏空，收儲結(jié)束后，期貨價格和現(xiàn)貨價格出現(xiàn)不同程度的下跌。
　　2009年度以來的拋儲政策
　　2009年5月-2010年8月，為抑制棉價連續(xù)上漲，國家分3次拋售260萬噸儲備棉，但大量拋儲沒有改變棉價上漲的局面。
　　2009年度拋儲260萬噸棉花，但內(nèi)外棉價繼續(xù)上漲，這離不開2006-2009年度連續(xù)4個年度國際市場產(chǎn)不足需、庫存水平持續(xù)下降的大背景。
　　2012年9月3日-9月29日，以18500元/噸為底價，國家在1個月內(nèi)拋儲2011年度棉花50萬噸。在這段時間內(nèi)，棉花現(xiàn)貨價格始終平穩(wěn)，中國棉花價格指數(shù)(CCI)一直在18600元/噸附近窄幅波動。2012年度9月拋儲與收儲時間部分重合，棉價表現(xiàn)平穩(wěn)，拋儲的50萬噸棉花沒有對短期價格產(chǎn)生大的影響。
　　2013年1月14日-7月31日，近半年時間，國家目標(biāo)拋儲450萬噸，競賣底價為標(biāo)準(zhǔn)級19000元/噸，其他等級按照品級差率3%和長度差率1%計算。同時，“5萬錠以上的紡紗企業(yè)”可按3：1獲得一般貿(mào)易進(jìn)口配額。在此期間，累計拋儲372萬噸棉花，且棉花現(xiàn)貨價格始終平穩(wěn)，CCI區(qū)間波動。
　　2013年11月28-2014年8月31日，國家按標(biāo)準(zhǔn)級18000元/噸敞開拋儲，隨著拋儲成交的持續(xù)遇冷，國家對拋儲政策進(jìn)行調(diào)整，從2014年4月1日起將拋儲底價調(diào)整為17250元/噸，競拍新疆庫棉花搭售3：1進(jìn)口配額，競拍內(nèi)地庫棉花搭售4：1進(jìn)口配額，競拍企業(yè)仍限定為紡織用棉企業(yè)。2013年11月28日-2014年8月31日，累計拋儲265.3萬噸棉花，日均拋儲1.46萬噸。在此期間，棉花現(xiàn)貨價格始終平穩(wěn)，CCI穩(wěn)步下跌。
　　2014年度的棉花直補(bǔ)政策
　　2014年1月19日，中共中央、國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于全面深化農(nóng)村改革加快推進(jìn)農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化的若干意見》。文件提出，逐步建立農(nóng)產(chǎn)品目標(biāo)價格制度，在市場價格過高時補(bǔ)貼低收入消費(fèi)者，在市場價格低于目標(biāo)價格時按差價補(bǔ)貼生產(chǎn)者，切實(shí)保證農(nóng)民收益；2014年，啟動?xùn)|北和內(nèi)蒙古大豆、新疆棉花目標(biāo)價格補(bǔ)貼試點(diǎn)。根據(jù)2014年中央1號文件關(guān)于啟動新疆棉花目標(biāo)價格改革試點(diǎn)的要求，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，4月國家發(fā)展改革委、財政部、農(nóng)業(yè)部聯(lián)合發(fā)布2014年棉花目標(biāo)價格，為每噸19800元，對新疆地區(qū)的棉花生產(chǎn)者實(shí)行差價補(bǔ)貼。生產(chǎn)者按市場價格出售棉花，當(dāng)市場價格低于目標(biāo)價格時，國家給植棉戶補(bǔ)貼，以保護(hù)植棉戶種植收益，而當(dāng)市場價格高于目標(biāo)價格時，國家不發(fā)放補(bǔ)貼。最終，2014年度，對新疆棉實(shí)行目標(biāo)價格補(bǔ)貼，內(nèi)地棉則價格市場化，不進(jìn)行直接補(bǔ)貼。
　　8月底更是明確了目標(biāo)價格補(bǔ)貼按“價差”補(bǔ)貼的原則，這將對2014年度棉價產(chǎn)生以下影響：一、國內(nèi)棉價(包括新疆棉)更加市場化；二、供需狀況將成為影響2014年度國內(nèi)棉價的根本因素，棉價受政策影響度降低，開始回歸基本面；三、內(nèi)外棉價差將逐步縮小，2014年度國內(nèi)棉價將接近進(jìn)口棉港口完稅價。
　　綜上分析，近年來的收儲和拋儲僅僅局部改變棉價變動軌跡或延緩趨勢，但不改變趨勢。2014年度棉花目標(biāo)價格直補(bǔ)更加明確“使市場在價格形成過程中起決定性作用”，未來政策因素將弱化，棉價將集中反映基本面。
　　解決庫存有三條可能途徑
　　國內(nèi)棉花的“真實(shí)”需求
　　2014年9月最新預(yù)測數(shù)據(jù)顯示，USDA認(rèn)為2014年度我國棉花需求是795萬噸，月均66萬噸；中國棉花監(jiān)測系統(tǒng)認(rèn)為是805萬噸，月均67萬噸。以上機(jī)構(gòu)對2014年度國內(nèi)棉花需求的評估都在800萬噸附近，月均消費(fèi)量在66萬噸左右。國內(nèi)的棉花需求真有這么多嗎？
　　2013年11月28-2014年8月31日，國儲累計拋售棉花265.3萬噸，日均成交1.46萬噸，這一定程度上代表了國內(nèi)“真實(shí)”的需求。由于前期成交率較低，2014年4月1日開始，拋儲價由18000元/噸調(diào)整為17250元/噸，同時競拍新疆庫棉花按3∶1搭配滑準(zhǔn)稅配額，競拍內(nèi)地庫棉花按4∶1搭配滑準(zhǔn)稅配額。
　　考慮進(jìn)口配額，國內(nèi)日均“真實(shí)”需求為1.46×1.3=1.90(萬噸)(按1.3倍數(shù)平均配比進(jìn)口配額)，月均“真實(shí)”需求為1.90×22=41.8(萬噸)(每個月22個交易日)，年度“真實(shí)”需求為41.8×12=501.6(萬噸)(1年12個月)?？紤]1%關(guān)稅內(nèi)配額89.4萬噸，則“真實(shí)”需求為501.6+89.4=591(萬噸)。
　　2011-2013年度，國內(nèi)加工貿(mào)易配額少的時候有30萬噸，多的時候也未超過100萬噸，2014年度若有50萬-100萬噸的加工貿(mào)易配額，則國內(nèi)棉花需求為640萬-690萬噸，我們?nèi)≈虚g值660萬噸。按全口徑計算，2014年度國內(nèi)棉花需求最多為660萬噸，即55萬噸/月。
　　2014年9月，中國棉花監(jiān)測系統(tǒng)最新數(shù)據(jù)顯示，2014年度棉花產(chǎn)量為681萬噸，這超過需求20萬噸。若考慮每年必須進(jìn)口的1%關(guān)稅配額89.4萬噸(不考慮滑準(zhǔn)稅配額、加工貿(mào)易陪、40%全關(guān)稅)，2014年度國內(nèi)不僅仍嚴(yán)重過剩，期末庫存水平也將再度攀升。
　　國內(nèi)棉市“去庫存化”問題
　　2011年度內(nèi)，國家儲備棉資源為455萬噸，其中，收儲國產(chǎn)棉325萬噸，進(jìn)口棉100萬噸，結(jié)轉(zhuǎn)庫存30萬噸。
　　2012年度內(nèi)，2012年9月拋儲50萬噸，剩余405萬噸。2013年3月29日收儲結(jié)束，國家累計收儲2012年度棉花667萬噸，而截至2013年7月31日，拋儲成交372萬噸。最終，2012年度國儲庫剩余700萬噸。
　　2013年度內(nèi)，2013年11月28-2014年8月31日，拋儲成交265萬噸，而2013年度國家收儲棉花660萬噸。截止到2014年8月31日，2013年度國儲庫棉花有700+660-265=1095(萬噸)(國家已明確2014年9-12月期間不拋儲)。
　　2014年度內(nèi)，國儲庫有1095萬噸資源。2014年度產(chǎn)量681萬噸，1%關(guān)稅內(nèi)配額89.4萬噸，2014年度國內(nèi)至少新增供給681+89.4=770.4(萬噸)，而需求充其量在660萬噸，則2014年度仍將過剩110.4萬噸。這種情況下，國儲庫存不增加已是萬幸，談何“去庫存化”？
　　如果不能把這1095萬噸棉花及時去庫存，按倉儲費(fèi)和資金利息共150-180元/月計算，那么每年至少要增加2000元/噸的倉儲和利息成本。如果這1095萬噸棉花每年消耗100萬噸，全部消耗完至少需要10年，那么平均增加成本2000×10/2=10000(元/噸)。如果每年消耗200萬噸，那么平均增加成本2000×5/2=5000(元/噸)。如果每年消耗300萬噸，那么平均增加成本2000×3.5/2=3500(元/噸)。如此漫長的過程和高企的去庫存成本，是嚴(yán)峻但又不得不面對的問題。
　　解決國內(nèi)“去庫存化”問題，一條可行的方法是提升國內(nèi)棉花需求。而如何提升棉花需求，這里有三個可能的路徑：
　　其一，國內(nèi)棉價與1%關(guān)稅內(nèi)配額價格基本持平，50萬-100萬噸的加工貿(mào)易配額就能自動轉(zhuǎn)化為國內(nèi)棉花需求。
　　其二，把進(jìn)口紗轉(zhuǎn)化成國內(nèi)棉花需求，這差不多在170萬噸。2013年9月-2014年7月，國內(nèi)凈進(jìn)口棉紗144萬噸，預(yù)計2013年度凈進(jìn)口棉紗達(dá)到155萬噸，這相當(dāng)于凈進(jìn)口棉花170萬噸。國內(nèi)進(jìn)口的棉紗主要是低于32S的低支純棉紗，大部分從印度、越南、巴基斯坦進(jìn)口。國內(nèi)棉價有足夠競爭力的話，這170萬噸的進(jìn)口紗可以轉(zhuǎn)化成國內(nèi)棉花需求，或至少相當(dāng)一部分轉(zhuǎn)化成國內(nèi)棉花需求。
　　其三，減少滌綸短纖和粘膠短纖替代，轉(zhuǎn)化成棉花需求，這差不多有100萬噸。1980年以來，全球紡織行業(yè)中非棉纖維使用量逐步增加，棉纖維使用量逐步降低，但就國內(nèi)非棉纖維對棉纖維的替代而言，國家收儲的這幾年，2011-2013年度，棉花與滌綸短纖和粘膠短纖的價差迅速拉開，長期維持在較高水平，棉花與滌綸短纖的價差一度攀升到10000元/噸，棉花與粘膠短纖的價差也一度達(dá)到7600元/噸，這種價差水平導(dǎo)致國內(nèi)滌綸短纖和粘膠短纖對棉花的消費(fèi)替代明顯。國內(nèi)棉價適當(dāng)保持低位，與滌綸短纖和粘膠短纖維持合理價差的話，替代性將使滌綸短纖和粘膠短纖需求部分轉(zhuǎn)化成棉花需求。
　　總之，國內(nèi)棉花需求要有大的提升，與國外棉價和國內(nèi)非棉纖維相比，都要有比較優(yōu)勢，即保持相對低廉的價格優(yōu)勢。以上三部分形成有效轉(zhuǎn)化的話，國內(nèi)棉花需求將增加320萬-370萬噸，可恢復(fù)到2010年度1000萬噸左右的水平。只有國內(nèi)需求有效提升，“去庫存化”的難題才有望化解。
　　內(nèi)外棉的合理價差
　　國內(nèi)棉價與國際棉價相比有競爭優(yōu)勢，國內(nèi)棉花需求提升，便可有效解決國內(nèi)棉花“去庫存化”難題。而國內(nèi)棉價獲得比較優(yōu)勢的途徑，有以下三條：
　　其一，國內(nèi)棉價低于國外棉花到港完稅價，國內(nèi)棉花自然獲得比較優(yōu)勢，這時滑準(zhǔn)稅配額毫無價值。
　　其二，國內(nèi)棉價與國外棉花到港完稅價持平，國內(nèi)棉花與國際棉花在1個起跑線上，國外棉花以質(zhì)量取勝，這時滑準(zhǔn)稅配額或有價值。
　　其三，國內(nèi)棉價略高于國外棉花到港完稅價，國際棉價有相對競爭優(yōu)勢，但價差水平又不足以使進(jìn)口棉大量增加，這時滑準(zhǔn)稅有一定價值，不過不會出現(xiàn)像現(xiàn)在這么高的升水。
　　總之，未來國內(nèi)外棉價持平或維持在合理水平是大趨勢。我們將ICE紐約期貨價格加8美分/磅的平均升水，按1%關(guān)稅、滑準(zhǔn)稅、40%全關(guān)稅折算成港口完稅價，這基本可以作為國內(nèi)棉價波動的參考。根據(jù)以上分析，我們判斷，按1%關(guān)稅折算參考價格更具備實(shí)際意義。美棉期貨12月合約壓力線在68美分/磅，升水8美分/磅，折算1%關(guān)稅的港口完稅價為11976元/噸。因此，美棉期價不突破68美分/磅，國內(nèi)棉價維持在12000元/噸以下的可能性較大。